关于投资机会，为啥不是被高估，就是低估?

一、无视低概率事件

现代人的大脑与几万年前比，几乎没有什么变化，但面对的任务的复杂程度，远远超过原始社会，你可以想像一个原始人炒股，他的反应跟新股民没有什么区别。

很多人可能不赞成这个结论，因为原始人并不会用 20 年甚至更长时间的学习，但很多东西不是靠学的，比如投资，需要有能力评估一件不确定的事发生的概率——概率判断正是人脑先天不擅长的，这跟学习没有太大的关系。

最典型的例子是年初引发大盘雪崩的 " 雪球产品 "，这一类产品在 2023 年卖得很火，由于大盘那两年几乎都在 3000 点上方，所以雪球在 3000-3300 点的位置非常好卖，市场普遍再跌 20% 后敲入的概率非常小，可以忽略不计。

这就是人脑 " 忽略小概率事件 " 的倾向，正是因为这一点，雪球这种高风险的对赌产品，才会被很多人当成是低风险的金融产品投资。

就算你的理性分析能力告诉你，雪球产品是高风险产品，但直觉上，你仍然容易把它当成低风险产品，忍不住想，现在的位置，应该不容易敲入吧。

这个倾向在生活中更常见，随意闯红灯、高速上刀片超车、违规操作导致生产安全事件，这些都属于——无视低概率事件。

当然，也有人认为自己没有这个问题，自己都是非常谨慎的，特别是在投资决策中，非常重视低概率风险事件。

可事情哪有那么简单，我前面说了，人脑天性不适合判断概率，所以我们还有一种相反的倾向——过于高估低概率事件，不敢行动。

不但如此，在高概率事件上，人脑仍然会经常误判，本文就从投资心理的角度聊一聊，投资中最常见的四类概率判断偏差。

二、高估低概率事件

很多人在持股的上市公司业绩出现明显的下降后，仍然倾向于从公司年报、股东交流中，寻找公司 " 业绩反转 " 的蛛丝马迹，包括但不限于以下：

1. 吹了多年牛，也没有什么推进的新项目，在未来半年奇迹般成功；

2. 管理层如有神助般提升产品的毛利；

3. 消费者快速接受公司刚刚推上市的新品，并迅速铺满全国的货架；

4. 未来几个月，产品供不应求，价格暴涨。

实际上，像上市公司这种营收动辄几十亿规模的企业，因为非经济周期的内部原因，导致业绩出现明显下降时，其逆转经营管理问题也需要更长的时间，我们熟知的那些 " 困境反转 " 案例，几乎都要三五年以上的时间，一年见底，一年磨底，一年出现改善迹象。

不光是时间的问题，成败也尚未可知——如果管理层真的这么厉害，何至于让公司陷入困境，如果换一个 CEO 就能挽救公司，天下就没有大公司倒闭的案例了。

为什么我们无视这些业绩改善事件较低的概率，而坚持持股呢？

这就要跟开头的那个问题结合在一起问，同样是低概率事件，为什么有些投资者会无视它会发生的可能，有些又高估它发生的概率呢？

在开头分析的雪球产品中，让投资者无视低概率敲入风险发生的，是它诱人的收益回报，按 " 股灾 " 发生之前的雪球产品的宣传资料，触发敲出提前终止的概率为 71%，63% 的概率持有期不足 100 天——即大概率在几个月的时间内获得 5% 的回报。

正是这个 " 胜率较高 " 的大概率回报，让大家倾向于忽视小概率风险，也忽视了 " 买的没有卖的精 " 的古训。

类似的还有虚值期权的卖方。

所谓虚值期权就是行权可能性较低的期权产品，比如之前 9 月份大盘在 2800 点左右时，那些行权价在 3100 点以上的买入期权，时间在一个月内的，一定被认为是 " 大概率不会被行权的废纸 "，作为这些期权的卖方可以坐收期权费，胜率很高。

所以当时有很多 " 低风险投资爱好者 "，喜欢高仓位持有这些期权，看起来胜率高年化收益又高，但如果在 9 月底的那一波暴涨中，只要稍有犹豫不及时止损，可能一天之内账户就直接归零。

当然，有些风险事件实际发生的概率并不低，比如后期的 P2P，比如高收益的信托产品，只是人们错误地评估了其概率，但实际心理机制，跟那些实际概率确实比较低的风险事件是一样的。

总结下来，" 被无视的低概率事件 " 一般都是未发生的亏损风险，且对应着胜率较高的收益，或者投资者认定其为确定性收益时，就会无视发生低概率风险事件的倾向。

按这个逻辑反推，" 被高估的低概率事件 "，往往是亏损已经发生或大概率会发生的事件，而事件反转出现收益的概率较小，为了避免亏损变成现实，投资者就容易出现高估低概率事件的倾向。

真正的原因是 " 亏损厌恶 " 心态，比如本章开头的案例，无视经营业绩短期内改善的低概率。

" 亏损厌恶 " 心态是一种普遍现象，投资者对于风险的感知常常是盲目的、直觉的、非理性的，对于大部分人而言，赚 1 万块钱带来的幸福，小于亏损 1 万元带来的痛苦，所以当投资者被套后，总是倾向于选择继续持股而不是卖出止损——老胡的那句话 " 只要不卖出，就不算亏 "。

为了增加自己持股的信心，强调 " 股价已经跌了这么多，还能跌到哪里去 "，把管理层的那些 " 常规经营举措 " 拼命放大为 " 逆转形势的非常大招 "。

还有一种高估小概率事件的心态是" 一朝被蛇咬，十年怕草绳 "，比如投资者因为相信某公司投产的新产品而上了重仓，结果新产品的良率始终不及预期，最后投资失败。此后，该投资者一看到这种新产品上线的投资机会就会放弃，实际上也是一种 " 高估小概率事件 " 的心态。

不过，在概率判断中，还有一类特殊的 " 极低概率事件 "，人们有时也会高估它的发生，但这又另有原因。

最典型的是很多人不敢坐飞机，从概率上说，飞机比其他交通工具，特别是自驾车出租车安全得多，但一旦发生事故，生还的概率也是最低的，正是基于这个特征，人们才会高估飞机失事这种极小概率事件。

当然，" 害怕飞机失事 " 的心态，在投资中并不能算错，因为投资中总有一些极小概率的风险事件，一旦发生，可能让你的本金出现决定性亏损，之前不管有多么辉煌的投资业绩，都会化为乌有。比如不管面对多么好的机会，都不要 All In，你永远不会知道后面会发生什么百年不遇的事。

所以在投资中，高估低概率事件一般有三种原因：

1. 一朝被蛇咬，十年怕草绳；

2. 高估小概率事件，不愿意面对已经发生的损失；

3. 高估极低概率事件，对应的损失非常巨大，且不可逆。

三、高概率事件被低估

在讨论红利风格的持续性时，很多人都有一个误区，认为红利指数是这两年特别是近一年才跑赢市场的，所以习惯性地从风格轮动的角度去思考，总觉得它很快会被均值回归的力量拉回来。

但红利指数真的只有这一两年好吗？

加回分红收益后的 " 中证红利全收益指数 "，即便去掉 2023-2024 年，只看 2013-2022 年这成长风格占优的 10 年，中证红利全收益指数也达到了年化 11%，跑赢了 A 股所有指数。

那为什么以前这个红利指数会被忽略呢？我将其总结为 " 千年老二 " 效应。

红利股在 2024 年以前是 " 千年老二 "" 千年老三 " 的角色，在 2005-2009 年期间不如周期股，在 2010-2015 年不如科技股，在 2016-2021 年不如消费股，在 2022-23 年不如新能源股，只有到了 2024 年，没有一个板块有机会时，你才会发现 " 红利股 " 这个长跑冠军。

有一句话，所有人都知道世界最高峰是珠穆朗玛峰，很少有人知道第二高峰。这个现象是普遍存在的，就是老大的认知溢价，老二老三的认知折价。

在投资中，认知溢价的行业带来的总是估值溢价，一旦失去，损失巨大，而 " 认知折价 " 的行业，总会在 " 换老大 " 时，定期被纠正，价值回归。所以 A 股的 TMT、周期一类弹性大的行业，长期回报率却很低，而像红利、低波、消费等弹性小的行业，长期回报率却很高。

实际上，红利股的投资在很多低风险投资者和套利交易者的社区，一直是显性的机会，长江电力这一类公司，一直是标配。但这个群体在股民中占比较小，股民一般都是风险偏好比较高的群体，追求的机会，不是 " 连板高标 "，就是 " 十年十倍 "，不是 " 追市场最热门的板块 "，就是 " 找极度低估的黑马 "，导致红利股这种 " 千年老二老三 " 总是很难被看上。

这就是最典型的低估高概率事件的情况——当这种高概率对应的收益直觉上达不到你预期时。

这种心态在生活中也很常见，人们总是低估自己已经拥有的身边的幸福，直到失去后，再意识到它的价值。

投资者对高概率事件的认知偏差的另一个极端是，直接把概率变成 100%，视为必然事件。

四、高概率事件被当成必然事件

这一类认知偏差有两种，第一种是逻辑上可以直接证伪的 " 伪高概率事件 "，最典型的是一系列高概率条件连环发生后的事件。

股市涨起来，就有人开始找原因，一直有人跟我探讨一种可能性：

股市上涨吸引更多的场外资金入场，推动市场继续上涨，到了一定程度推动 " 全民皆股 "，创造人造牛市，引发财富效应，促进消费，推动经济增长，上市公司业绩回升，估值下降，确认或者再次推动股市上涨，好像是逻辑完美闭环了？

说实话，问我有没有这个可能，答案当然是有的。但学过逻辑学的朋友一定能看出来，这个观点是典型的 " 滑坡谬误 "，即不合理地使用一连串的因果关系，实际上，三个 75% 的大概率事件连在一起，就是 42% 的小概率事件。

这种连续概率的决策事件，包含有分析师对上市公司未来业绩的判断，如果决策事件有多个环节，每一环节都基于一个大概率的假设，积累下来，预测的不确定就会大大增加。

另一种 " 高估高概率事件 " 就难判断了，是一种不可证伪的 " 高概率事件 "。

霍华德 · 马克斯在《投资最重要的事》一书中讲过一个让我记忆深刻的故事：" 有一位赌徒，听说有一场只有一匹马参加的比赛，于是借了一笔钱下注。然而赛程进行到一半的时候，那匹马跳过护栏逃跑了。"

规律只代表你见过的类似事件的规律，而你下的重注却是你的全部家当，其中的错误在于把高概率事件当成 " 必然事件 "。

在所有概率认知偏差中，" 把高概率事件当成必然事件 " 是最常见的倾向，甚至可以看成是获得超额收益的认知倾向，因为投资机会的分布是不均衡的，无论是价值投资的巴菲特还是趋势交易的索罗斯，其超额收益都依赖于对 " 高概率机会的重仓出击 "。

投资中有 " 必然事件 " 吗？这其实是一个认知哲学的问题，乔治 · 索罗斯曾经是卡尔 · 波普的学生，在理念上有很多相同之处，卡尔 · 波普看来，一个科学理论通过多次实验和观察，没有被证伪，只是暂时被接受为真理，并不意味着该理论是绝对真实的，该理论仍然可能被证伪。

两人都强调了人类认识的有限性，需要不断修正我们的观点和决策，所以证伪比证明更可靠。

一个好的投资理由，不能只是证明，更应该明确指出未来会有什么数据、现象、指标，来推翻该判断，让你及时中止错误。可惜大部分人只能学会大师的 " 重仓出击 "，学不会 " 中止错误 "，正是因为认识不到投资中永远没有 " 必胜的机会 "。

最后总结四类概率知识偏差：

1. 低低：无视低概率风险，通常是被利益所迷惑；

2. 高低：高估低概率事件，有三个原因；

3. 低高：低估高概率事件，主要是欲求不满足；

4. 高高：把高概率事件当成必然事件，出于滑坡谬误或没有事后纠错能力。

投资真难，必有一款适合你。