经济观察网 记者 张英 2 粒片仔癀锭剂的价格等于一瓶飞天茅台酒（建议零售价）。自去年 5 月片仔癀锭剂涨价以来，被称为 " 药中茅台 " 的片仔癀（600436.SH）股价已从 321 元 / 股跌至当前的 202 元 / 股，市值蒸发超 600 亿元。
目前，其市盈率约为 41 倍，高于贵州茅台（600519.SH）的 22 倍。
8 月 16 日公布的 2024 年半年报显示，片仔癀上半年实现营收 56.5 亿元，同比增 12%，扣非净利润 17.5 亿元，同比增 11.03%。对利润增速不及营收的原因，片仔癀称，主要是重要原材料成本的上涨对利润空间造成了压缩。
据经济观察报了解，上涨的原材料主要是指天然牛黄。目前，片仔癀在市面上收购天然牛黄的价格是 170 万元 / 公斤，比一年前的收购价翻了近两倍。鉴于片仔癀的原材料成本是将存货与新货合并计算，未来片仔癀的账面利润率或进一步走低。
除了利润率隐忧外，这份半年报还显示，片仔癀二季度营收同比增长 2.7%，环比下降 21.8%。这是片仔癀近五年来交出的最差二季度业绩。
一位长期持有片仔癀的福建投资者分析，经济不景气带来的消费降级使得 " 中药奢侈品 " 片仔癀销售承压。在此背景下，即便原材料价格已经大幅上涨，片仔癀能够随之上调价格的空间也越来越小了。
片仔癀是一种用于清热解毒、消肿止痛的中成药，属于国家两大绝密配方之一，另一个绝密配方是云南白药。除了临床用药外，片仔癀还常被用于日常保健和送礼，例如一些人认为喝酒前服用片仔癀可以保肝。
长期以来，片仔癀是片仔癀公司的核心产品和主要利润来源，尽管近几年该公司一直在寻找第二增长曲线，但这些新业务总体占比还较小。短期内，片仔癀不得不承受原材料成本高企与终端消费能力萎缩的双面夹击。
毛利率下降
2024 年上半年，片仔癀公司整体的毛利率为 44.83%，比上年降了 2.25 个百分点。其中，毛利率下降幅度最大的产品是心脑血管用药，比上年降了 25 个百分点至 15.11%。
片仔癀主要的心脑血管药品是安宫牛黄丸。安宫牛黄丸是一种源于清代的中成药，由牛黄、麝香等 11 味药组成，用于清热解毒，在临床上常被用来治疗中风等疾病。这款药物是片仔癀在 2020 年收购黑龙江龙晖药业后开始上市销售的，由天然牛黄、天然麝香等制成的安宫牛黄丸现价 798 元 /3g，比同仁堂（600085.SH）的安宫牛黄丸便宜 62 元。
不过自上市后，片仔癀安宫牛黄丸的毛利率就处于下滑态势。2021 年— 2024 上半年，片仔癀心脑血管药品的毛利率从 50.72% 下降到 15.11%。导致毛利率大幅下滑的原因主要是原材料涨价，在心脑血管药品的成本构成中，原材料占了 90% 以上。
值得注意的是，同样以天然牛黄为原材料的片仔癀锭剂及胶囊，毛利率也在下滑，不过下滑幅度不大。2024 年上半年，片仔癀所属的肝病药品毛利率为 72.39%，比上年同期降了 5.32 个百分点。
8 月 20 日，片仔癀董秘办一位工作人员回应安宫牛黄丸与片仔癀毛利率差异问题时称，原材料成本的计算方式是加权平均法，即将存货价格与新货价格合并计算，安宫牛黄丸从 2021 年开始生产，此前子公司黑龙江龙晖药业没有天然牛黄的库存，因此其原材料成本计算基数是 2021 年的价格，近几年天然牛黄价格大幅上涨，导致毛利率下滑明显。而片仔癀的生产基地在公司总部福建，天然牛黄有一定库存，因此毛利率变动不大。
药通网数据显示，天然牛黄 2021 年的统货（包括粉、块、个）价格为 55 万元 / 公斤，自 2023 年中开始大幅上涨，在 2023 年 6 月这一个月内从 58 万元 / 公斤涨至 120 万元 / 公斤，此后陆续涨到当前的 165 万元 / 公斤。
片仔癀没有披露天然牛黄的库存量。不过，自 2023 年四季度以来，其经营活动现金流净额大幅减少，2024 年上半年经营现金流净额是 3.8 亿元，同比减少 72.1%。
片仔癀解释，经营现金流净额大幅变化主要是购买原材料支付的现金增加所致。上半年，片仔癀购买商品、接受劳务支付的现金约为 42.8 亿元，同比增加了 86.3%。
在原材料价格高企的背景下，若无法降本增效，未来片仔癀的毛利率或仍将下滑。
片仔癀称，将完善风险管理策略，做好重要原材料战略储备和经营管理降本增效工作，进一步提高公司利润水平。
天然牛黄为何疯涨
" 还会涨。我们收货时发现越来越少了。" 天然牛黄供应商安徽华庄药业一位工作人员告诉经济观察报，市面上能找到的天然牛黄比以往少了。
对上涨原因，华庄药业总经理尹翔不愿详细解释，只表示背后很复杂。他称，早在去年就已得知海关计划放开天然牛黄进口的消息，因此没有大量囤货，目前华庄每个月能供应 30 — 50 公斤天然牛黄。
华庄药业是市面上天然牛黄的大型供应商，其提供的天然牛黄根据规格不同（分为粉、块、个），报价在 90 万元 / 公斤— 200 万元 / 公斤，其中，供应给片仔癀天然牛黄为 170 万元 / 公斤。
经济观察报同时咨询了河北安国中药材市场一家天然牛黄供应商，其报价与华庄药业一致。
天然牛黄是牛生病后体内长的结石。由于牛患结石的几率很低，100 万头牛才能有 3 — 4 公斤天然牛黄。一位片仔癀原供应商告诉经济观察报，长结石的牛一般是 3 年以上的老牛，身体瘦弱，一推即倒。随着耕牛逐渐退出农耕，养殖场内的牛大多一两年就出栏被宰杀，老牛越来越少，国内的天然牛黄货源也随之变少。
7 月 1 日，国家药监局综合司、海关总署办公厅就《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》）公开征求意见，拟允许进口牛黄试点用于中成药生产。试点时限为 2 年，试点区域包括北京、福建、广东、河北等 12 个省（区、市）。
值得注意的是，《征求意见稿》规定，进口申请人应当为试点区域内处方含牛黄中成药品种的药品上市许可持有人，进口的牛黄仅限进口申请人自用于相关中成药的生产，不得销售。这或将打破天然牛黄原本的供应体系。
上述片仔癀原供应商介绍，长期以来，片仔癀的天然牛黄依赖于市场上的中间商，这些中间商的货源或来自国内农户、牧场、屠宰场，或是通过香港进入境内的全球货源，其中境外货源占大部分。
多位天然牛黄供应商推测，进口天然牛黄的税率可能在 20% 以上，他们认为这是目前牛黄市场价并未因政策效应走低的原因之一。
上述片仔癀原供应商称，近年市面上能买到的天然牛黄确实在变少，目前亳州中药材市场上能买到的现货大概在 5 公斤左右。上述河北安国供应商则表示，可从多个货源处筹集到 10 — 15 公斤天然牛黄。
天然牛黄价格疯涨不仅影响到片仔癀的业绩，同仁堂也同样受波及。同仁堂 2024 年一季报显示，受贵细原材料采购支出加大因素的影响，在营收同比增长 2.42% 的情况下，经营活动现金流量净额同比下降了 121.98%。
销售承压
在片仔癀企业史上，应对原材料价格上涨的利器是上调产品销售价格。例如，2023 年 5 月，几乎与天然牛黄价格大幅起跳同步，片仔癀宣布将片仔癀锭剂国内市场零售价格从 590 元 / 粒上调到 760 元 / 粒，涨价 28.8%。这是片仔癀史上最大幅度的涨价。
不过，这次涨价给片仔癀带来的业绩增长不如预期。2023 年，其营业收入为 100.6 亿元，同比增长 15.69%。2024 年上半年营收 56.5 亿元，同比增长 12%，增速放缓。
上述长期持有片仔癀的投资者认为，2023 年的提价节奏不合适，一次性大幅度的提价会过滤掉很多客户，如果能够分两次进行温和提价，比如先从 590 元涨至 600 多元，再涨至 760 元，有一个过渡和消化的过程，客户更容易接受。
在片仔癀涨价一年后，2024 年 6 月，同仁堂将港版安宫牛黄丸的价格每粒上调超 20%。片仔癀是否会跟进涨价呢？8 月 20 日，前述片仔癀董秘办工作人员表示，不排除相关产品价格在未来会再次调整。
市场能否接受持续上涨的价格？就片仔癀二季度业绩数据看，其营收同比增长 2.61%，环比降了 21.79%，扣非净利润同比下降 5.4%、环比下降 22.8%。在这种情况下，继续上调价格可能对销售端带来压力。
许多人常将片仔癀与茅台放在一起比较，两者都被视为消费奢侈品，在商务宴请中吃一粒片仔癀保肝，再畅饮茅台酒，在一些地方曾被认为是流行风尚。但近来氛围变得有些不一样了，福建一位商贸从业者称，" 喝酒少了，饭局后流行打掼蛋 "。
此外，前述投资者认为，由于近几年片仔癀大力打击黄牛，导致其不再具有跟茅台相似的金融属性，" 不会感到有那么稀缺 "，这也压缩了片仔癀涨价的空间。
在核心产品面临双面夹击之下，近年来，片仔癀在积极寻找第二增长曲线。除了前述提到的收购黑龙江龙晖药业外，片仔癀还在发展化妆品业务，并计划将其拆分后独立上市。目前来看，化妆品业务规模并不大，2024 年上半年营收为 3.8 亿元，占总体营收 6.8%。不过其毛利率可观，达到 64.51%，仅次于片仔癀所属的肝病用药类业务。
此外，片仔癀还在布局创新药。2024 年 6 月，片仔癀取得 1 个化药 1 类新药的临床许可，用于治疗淋巴瘤。目前，片仔癀共有 3 个化药 1 类新药、3 个中药 1.1 类新药进入临床研究阶段。
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